정비사업 유형별 경제성 영향 요인 분석:

1970년대 이후 산업화와 도시화가 급격히 진행되면서 대량으로 공급된 주택들이 시간이 지나며 노후화됨에 따라, 이들 주택을 체계적이고 효율적으로 관리할 필요성이 대두되었다. 이에 따라 도시재생과 주거지 재생이라는 두 가지 개념이 등장하게 되었는데, 두 용어는 때때로 혼용되어 사용되지만 사실상 상호 보완적이며 유사한 취지를 공유하는 다른 개념이다. 도시재생은 인구 감소, 산업구조 변화, 무분별한 도시 확장, 주거환경 노후화 등으로 쇠퇴하는 도시를 지역 역량 강화와 새로운 기능의 도입·창출, 그리고 지역자원의 효과적 활용을 통해 경제적, 사회적, 물리적, 환경적으로 활성화를 도모하는 종합적 개념이다(도시재생 활성화 및 지원에 관한 특별법, 제2조).

반면, 주거지 재생은 상업지역이나 공업지역과 같이 사람이 상주하지 않는 지역을 배제하고, 실제 거주하는 주거지역의 총체적·종합적 개선을 도모하는 활동 개념으로 볼 수 있다. 두 개념은 지역의 쇠퇴문제를 해결하고 지속가능한 발전을 도모한다는 점에서 유사하나 도시 재생은 도시 전체의 다각적 문제를 포괄하며 주거지 재생은 주거지역의 주거환경 개선에 보다 집중되어 있다는 점에서 세부적인 차이가 존재한다.

주거지 재생사업은 재생 방식에 따라 전면개발형과 수복개발형으로 구분되며, 이 중 정비사업은 전면개발형 주거지 재생에 포함되는 사업으로 이해할 수 있다(전성제 외, 2013).

최근 2015년 기준 20년 이상 노후주택의 수는 약 716만 호였으나 2022년에는 약 1,050만 호로 증가하였으며, 이 중 30년 이상 노후주택이 약 504만 호(20년 이상 노후 주택 중 48.1%)를 차지하고 있다.

같은 기간 동안 연평균 멸실 주택 수는 평균 약 12만 호로 2015년부터 2022년까지 총 96.5만 호가 멸실 된 것으로 나타났다. 주택멸실은 정비사업을 통한 철거형 멸실 이외에는 자연멸실에 해당하며 노후주택 증가와 주택멸실 수준을 고려할 시 재정비보다 더 많은 규모의 노후주택이 발생하고 있다. 공급에 해당하는 주택준공물량은 연평균 50만 호 수준으로 꾸준히 공급되고 있으나 신규 공급보다 노후주택의 증가 속도가 더 빠르게 나타나고 있는 상황이다.

재개발 및 재건축과 같은 주거지 정비사업은 열악한 주거환경의 개선과 주택 공급의 중요한 수단으로 기능해 왔다. 특히, 저출산 등으로 향후 인구증가율이 둔화되고 인구 감소시대가 도래할 것으로 예상됨에 따라 신규택지를 통한 공급보다 기존 주거지를 정비하여 주택을 공급하는 방식의 중요성이 커질 것으로 예상된다.

정비사업은 사업구역 거주민들이 자체적으로 조합을 결성한 뒤 사업을 추진하는 민간주도 정비사업 방식이 기본적으로 활용된다. 이러한 민간정비사업 방식은 사업추진 여건이 좋을 때는 원활한 사업시행이 가능하나 부동산시장 환경이 악화되어 사업성이 감소하거나, 조합원 간 갈등요소가 있을 경우 사업추진이 지연되고 사업 자체가 좌초하는 경우도 발생한다.

실제로, 조합이 설립된 구역에서도 조합원 간 갈등, 주택시장 환경 변화에 따른 분담금 변동, 복잡한 절차 등 여러 요인으로 인해 착공까지 평균 10년 이상의 시간이 소요되는 것으로 확인되었다(국토교통부, 2020a). 서울시 정비사업 대상지 889개 중 재건축 사업장의 승인 단계별 평균 소요 기간은 추진위원회 구성에서 조합 설립까지 약 1,523일, 조합 설립에서 사업시행인가까지 약 868일, 그리고 사업시행인가에서 관리처분계획 수립까지 약 858일에 이르는 것으로 분석되었으며(김정규 외, 2024), 서울시에서는 1998년부터 2013년까지 정비구역 지정부터 준공까지 평균 85.1개월(약 7.2년), 대전시는 추진위원회 설립부터 준공까지 약 8년 5개월이 소요된 것으로 추정된다(대전광역시, 2015; 서울특별시, 2015). 이와 같이 정비사업은 사업장별로 또 시장 여건이 변동함에 따라 사업 완성 시기에 큰 편차를 보인다.

이러한 문제의식으로 사업 지연 요인이 사업 성공에 미치는 영향 요소가 무엇인지 다룬 연구들도 다수 진행되어 왔다(김동현·김세용, 2011; 김정규 외, 2024; 김지영·이상엽, 2023; 한영훈·나인수, 2022).

최근에는 민간 주도의 정비사업 방식의 한계를 극복하고 사업 방식을 다변화하고자 공공이 민간과 함께 사업에 참여하는 공공재개발, 공공재건축, 공공직접시행 정비사업 등 새로운 사업방식이 추진되고 있다. 공공과 협력하여 추진되는 새로운 정비사업 방식은 용적률 완화, 기부채납, 금융 지원 등 다양한 인센티브를 제공하는 한편, 임대주택 공급 및 기부채납 확대 등 공공 기여 부분을 강화하는 특징을 갖는다. 2020년 8월과 2021년 2월에 공공재개발과 공공직접시행 정비사업 도입이 발표되었으며 정책발표 이후 공공재개발 및 공공재건축은 ‘도시 및 주거환경정비법’에 반영되어 새로운 정비사업 사업방식으로 자리를 잡았다. 반면, 2021년 2.4 대책을 통해 발표된 공공직접시행 정비사업 제도는 아직 법 개정이 이루어지지 않아 아직 실질적인 실행에는 이르지 못한 상태이다.

근래 부동산시장은 금리 상승, 공사비 급등 및 주택가격 하락 등의 환경변화에 직면해 있으며 이에 전반적인 주택 공급 환경이 악화되었다. 이러한 상황은 정비사업에도 영향을 미쳐 사업비 증가와 분양 수입 감소 등의 이유로 사업성이 악화되어 정비사업 추진에 어려움이 발생하는 상황이다.

본 연구는 최근 다양한 사업 방식이 도입된 정비사업의 여건 변화를 반영하여, 각 사업 방식별 주요 특징들이 정비사업의 전반적 사업성에 미치는 영향과 변화 양상을 분석하고자 한다. 특히, 용적률, 기부채납 등 사업성에 직접적인 영향을 미치는 핵심 요인 변화에 따른 분석을 통해 정비사업 활성화를 위한 시사점을 도출하는 데 목적이 있다. 이를 위해 민간 정비사업과 공공재개발 등 기존 사업 방식은 물론, 실질적으로 실행되지는 않고 있는 공공직접시행 정비사업(안)의 사업특징을 분석하고 다양한 조건을 고려한 사업성 변화를 비교·분석할 계획이다. 또한, 본 연구는 개발사업 특유의 비가역성과 불확실성 위험을 반영하여, 기존 정비사업의 사업성을 평가하는 비례율 방식 분석 이외에도 실물옵션 모형을 활용하여 다양한 정비사업 유형에 대한 사업성 평가를 수행한다.

정비사업은 관리처분 단계에서 사업성이 확정되더라도, 이후 이주, 철거, 착공, 준공 등 장기간에 걸쳐 사업 여건이 변동될 가능성이 있으며, 최근 공사비 급등 등으로 인해 최초 추정된 분담금 외 추가 분담금이 발생할 우려가 있다. 실물옵션 모형은 Black and Scholes(1973) 이후 발전해 온 다양한 옵션 평가 방법 중 하나로, 기초가격, 행사가격, 변동성, 무위험 이자율, 만기 기간 등의 변수에 기반해 옵션 가치를 산정할 수 있다. 이를 본 연구에 적용할 경우, 금리 변동에 따른 금융비용 변화가 행사가격 및 무위험 이자율 변동, 그리고 사업 완료 시점의 변화를 반영하여 단일 시점의 NPV(net present value) 평가 방식으로는 간과될 수 있는 시간적 변화 효과를 포함해 보다 정교한 사업성 평가가 가능해진다.

기존의 정비사업을 포함한 부동산 개발사업에 실물옵션을 적용하여 분석한 선행연구들은 소수 존재하나 단일 사업구역을 대상으로 사업 유형별로 상이한 사업계획에 대하여 실물옵션을 적용하여 사업성을 비교·분석한 연구는 존재하지 않는다. 이에 사업계획의 변화에 따른 비례율 방식과 실물옵션 사업성 분석 결과를 비교·분석하여 시사점을 도출하고자 한다.

민간 및 공공 정비사업의 사업성 관련 선행연구를 살펴보면, 기존 연구들은 주로 비례율 방식을 기반으로 정비사업의 사업성을 평가하고, 그 특성과 보완점을 논의하는 데 초점을 맞추어 진행되어 왔다(강선호·유정석, 2013; 김세형, 2003; 엄부섭, 2010; 장재일, 2013; 최열·장원호, 2010). 재개발·재건축 등 철거형 주거지 재생사업은 일반 부동산 개발사업과는 달리, 정비지정구역 내 토지 등 소유자들이 사업 시행의 주체로서 종전자산을 현물 출자하는 방식으로 진행되며, 이에 따라 종전, 종후 및 사업비를 산정하여 비례율을 계산하고, 이를 통해 사업참여자의 권리가액과 분담금을 추정하는 방식이 보편화되어 있다.

장재일(2013)은 재개발사업의 사업성 구조를 파악하고 조합원 입장에서 사업성을 판단하기 위한 지표의 종류와 그 상호 관계를 분석함과 동시에, 비례율 산정 시 조합원 분양가율 등 추가 고려사항의 필요성을 제시하였다.

윤성진 외(2014)는 주택재개발사업의 현행 기반시설 부담방식의 문제점을 지적하고, 용적률 완화, TIF(tax increment financing; 세입자 부담기금) 방식의 기반시설 설치비 지원, 토지 귀속 시 법 적용의 불평등 개선 등의 대안이 비례율 변화와 사업성 제고에 미치는 효과를 수치적으로 분석하였다.

김정규(2018)는 보다 현실적인 사례를 중심으로 주택재개발사업의 사업비를 추정하고, 조합과 민간 협력업체 간 계약을 통해 분류된 사업비 항목이 사업성 평가에 미치는 영향을 체계적으로 분석하였다. 연구 결과에서는 시공사 도급 공사비의 차이, 추정분담금 프로그램의 중요성, 지역별 건축공사비 차이 등을 도출하며, 추정사업비와 관리처분 단계의 실제 사업비용 간 격차에 대한 시사점을 제공하였다.

강선호·유정석(2013)은 현행 비례율 산정 방식이 조정 가능성 등으로 인해 객관적인 지표로 활용되는 데 한계가 있음을 지적하며, 재개발구역의 특성을 충분히 반영하기 위해 상대적 비교 차원에서 분담금 비율을 최종 사업성 지표로 제시하였다.

김평기·권영모(2023)가 재건축 이익의 핵심 요인인 현금분담금에 대한 분석을 확장하여, 역세권 공공임대주택사업에서 용적률 체계와 공공공여를 반영한 사업성 분석 모형을 제시하며, 이를 통해 사업성을 조기에 분석하고, 아파트 재건축의 분양가 결정 등 합리적 의사결정을 지원할 필요성을 제시하였다.

2020년부터 2021년에 걸쳐 공공재개발, 공공재건축, 그리고 아직 법제화되지 않은 공공직접시행 정비사업 방식이 도입됨에 따라 공공정비사업에 대한 특성, 사업영향, 법제화 등을 통한 제도 개선 방향 등을 다룬 선행연구들이 진행되어왔다.

변세일 외(2021)는 수도권 도심 주택 공급 관련 공공재개발 및 공공직접정비사업의 주요 내용을 비교분석하고, 사업계획 변경에 따른 사업성과 분담금 변화를 도출함으로써, 공공 방식이 적용될 경우 사업성이 개선되는 효과와 정비사업의 지속가능성을 제고할 수 있는 방안을 제시하였다.

모정환·권대중(2021)은 서울시 아파트 소유자를 대상으로 공공재개발사업 추진 시 인식되는 문제점(공사비, 주민 동의율, 투기세력, 임대아파트 비중, 사업성 등)을 조사하고, 이에 따른 정책적 개선의 필요성을 강조하였다.

강신은(2021)과 조필규(2022)는 공공재개발 및 재건축 사업의 활성화와 성공 가능성을 높이기 위한 법적·제도적 개선방안을 검토하면서, 임대주택 의무비율, 건설주택 간 비율, 정비구역 해제 가능성, 용적률 상향의 모호성 등 불분명한 사안에 대한 제도 개선 필요성을 제시하였다.

기존 비례율을 사용한 사업성 평가가 아닌 새롭게 사업가치를 평가하는 방식을 도입한 관련 연구는 실물옵션 등 기법을 도입하여 부동산 개발사업의 NPV 평가에 전략적 유연성을 반영하고자 하는 시도가 이루어지고 있다.

정비사업은 비례율 방식에 따라 사업성이 산출되는 것이 보편적이나, 일부 연구자들은 실물옵션 이론을 적용하여 시간 지연과 불확실성을 반영한 사업성 평가 결과를 NPV 방식과 비교·분석하였다.

진연화·유정석(2019, 2020)은 인천의 가로주택사업지역 및 주택재개발사업 사례를 대상으로 실물옵션 모형을 적용한 후, 기존의 NPV 분석 결과와 비교하여, 사업 추진의 지연이나 시장 불확실성 등으로 인해 NPV 상으로는 낮게 평가되는 사업의 잠재적 사업성을 실물옵션 모형이 보다 유연하게 반영할 수 있음을 실증하였다.

연정훈 외(2014)는 공동주택 리모델링 사업에 실물옵션 모형을 적용하여, 추진기간 동안 발생할 수 있는 불확실성과 시장 변동을 고려한 사업성 평가 모델을 제시함으로써, 순현재가치법의 한계를 보완하였다.

본 연구는 기존 연구들이 민간주도 정비사업을 중심으로 연구를 수행점과 달리, 최근 정비사업의 사업방식이 다변화되고 각 방식별로 부여되는 혜택 및 공공성 만족 수준이 변화함에 따라 동일한 사업구역에서의 여러 사업조건의 변화가 발생할 때 사업성에 미치는 영향을 포괄적으로 분석하고자 한다. 또한, 본 연구는 기존의 NPV 기반 비례율 분석을 넘어, 실물옵션모형을 활용하여 시간 및 불확실성 요인을 반영한 사업성 평가를 다양한 사업조건에 대해 적용 및 수행하고 분석 결과를 제시하고자 한다. 이를 통해, 정비사업 활성화와 사업 추진 가능성을 높이기 위한 정책적·제도적 변경에 기여할 수 있는 실질적 근거와 시사점을 제공할 것으로 기대된다.

민간 중심의 정비사업 추진 과정에서 나타난 여러 문제점을 해소하기 위해, 정부는 2020년 5월 6일 “수도권 주택공급 기반 강화 방안”, 2020년 8월 4일 “서울권역 등 수도권 주택공급 확대방안”, 2021년 2월 4일 “공공주도 3080 대도시권 주택공급 획기적 확대방안” 정책을 통해 공공재개발·재건축과 공공직접시행 정비사업이라는 새로운 공공참여형 정비사업 모델을 제시하였다(국토교통부, 2020a, 2020b, 2021). 이 중 공공재개발 및 공공재건축 사업은 2021년 2월과 3월에 각각 관련 법안이 통과되어 “도시 및 주거환경정비법”에 근거 규정으로 포함됨으로써 공공이 참여하는 새로운 사업유형으로 정비사업을 진행할 수 있게 되었다. 공공재개발·재건축은 용적률 완화, 공공임대주택 증대, 인허가 절차 간소화, 기부채납 규제 완화 등 기존 민간 정비사업 방식과는 차별화되는 인센티브와 공공기여 기준이 부여된다.

공공직접시행 정비사업은 2021년 2월에 정책 내용이 발표되었으나, 법안 심사 지연과 용적률 상향 등의 인센티브, 권리 산정 기준일 등 제도적 합의 부족 및 상설법안 추진에 대한 반발 등으로 인해 국회 합의에 이르지 못해 법 통과가 이루어지지 않았다(박종홍, 2021).

새롭게 추가된 공공참여형 정비사업은 사업성에 직·간접적으로 영향을 미치는 다양한 요인들을 포함하고 있다. 공공재개발과 공공직접시행 정비사업에 포함되는 내용을 종합적으로 검토하면 다음과 같다. 우선, 조합원 재산권 보장을 위해 LH·SH 등 공공사업자가 관리처분 단계에서 산정된 분담금을 끝까지 보장하며, 공공 재개발 사업 추진 시 조합원의 중도금 부담을 줄이기 위해 중도금을 분담금의 60%에서 40%로 하향 조정하고, 모든 조합원에게 보증금 한도 70% 내 1.8%의 이주비 융자를 지원한다. 또한, 주택공급 활성화 특례지구 신설과 도시 및 건축 규제 완화를 통해 기부채납 규제 완화, 신속한 인허가 지원, 그리고 공공기여 확대(조합원 물량 제외 50% 이상 공적임대 공급)를 실현하며, 신속한 인허가 절차를 도입하여 사업 소요기간을 5년으로 단축시키고 있다. 아울러 주택도시기금을 활용해 총 사업비의 50%에 대해 저리(1.8%)의 금융 지원을 제공하며, 기존 소유자산을 현물 선납 후 정산하는 방식을 도입함으로써 사업의 모든 리스크를 공기업이 부담하도록 하고 있다. 이 외에도 통합심의를 통한 신속한 인허가 지원, 용도지역 상향(예를 들어 1단계 종상향 또는 법적 상한 용적률의 120% 상향 적용, 입지여건에 따라 종전 세대수의 1.5배 이상 보장 등), 기부채납 비율의 재건축 9%, 재개발 15% 이내 규정, 그리고 기존 민간 방식에 비해 10%p~30%p 추가 수익 보장과 같은 다양한 조치들이 제시되었다.

이와 같이 새로운 공공참여형 정비사업은 용적률 완화, 기부채납 규제 완화, 인허가 절차 간소화 등 다양한 인센티브를 통해 조합원의 부담을 줄이는 동시에 임대주택 확대 등 공공기여 확충을 통해 공공성을 강화하는 것을 목표로 한다. 이들 인센티브는 개별적으로 작용하기보다 복합적으로 구성되며 공공성이 강화될 경우 일부 사업성 감소 효과와 혜택 부여를 통한 사업성 강화 효과가 동시에 나타나 전체 사업성 수준에 영향을 미친다. 따라서, 공공성과 사업성을 균형 있게 확보하기 위해서는 다양한 요소를 종합적으로 고려한 정비사업 시나리오별 분석이 필수적이다(<그림 1>, <표 1>).

그림 1. 사업방식별 사업성 주요 영향요인 자료 : 저자 작성.

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정비사업 등 개발사업의 사업성 분석은 사업계획에 반영된 내용을 토대로 사업의 실현 가능성을 평가하는 일련의 과정으로 이해할 수 있다(김덕례, 2008). 개발사업 타당성 분석의 핵심 요소로는 사업성 및 자금 조달 가능성이 있으며, 이러한 요인들이 적절히 충족될 때 원활한 개발 추진이 가능하다(이종규, 2003). 사전적 사업성 분석이 이루어지면 경제성이 떨어지는 사업에 대한 투자를 사전에 차단하여 잠재적 손실을 방지하고, 보다 효율적인 사업 진행이 가능해진다.

일반적으로 사업성 분석 방법은 시간 가치를 고려하는지 여부에 따라 분류된다. 단순 비교 방식(회수기간법, 회계적 이익률법 등)은 시간 가치를 고려하지 않는 반면, 현금 흐름의 할인 효과를 반영하는 현가할인방법[순현재가치법(NPV), 내부수익률(internal rate of return, IRR), 비용편익분석(B/C) 등]은 사업 기간이 긴 경우에 보다 적절한 평가 도구로 사용된다. 이러한 분석 방법은 민간투자사업이나 공공사업의 투자가치 판단 등 다양한 분야에서 활용되며, 특히 분양주택 및 임대주택 건설과 같이 사업 기간이 비교적 긴 부동산 개발사업의 경우 현가할인방법을 통해 사업성을 평가하는 것이 일반적이다.

그러나 재개발 및 재건축과 같은 정비사업은 일반적인 부동산 개발사업과는 성격이 다르다. 정비사업은 토지 등 소유자로 구성된 조합이 사업 시행의 주체가 되어, 기초자산인 토지에 대한 실질적인 소유권 변동 없이 사업을 진행하는 특징이 있다(강선호·유정석, 2013). 이와 같이 다수의 토지 소유자로 구성된 조합 형태의 정비사업에서는 사업성을 평가할 때 분담금을 산정하는 기초 자료로서 비례율 방식이 보편적으로 활용된다.

비례율 방식은 사업 전 자산(종전자산), 개발 후 자산(종후자산), 그리고 사업 시행 과정에서 발생하는 사업비(공사비, 보상비, 부대비용 등)로 구성된다. 종전자산은 기존 조합원들이 보유한 토지와 건물 등 사업 전 자산의 총 평가 금액을 의미하며, 종후자산은 개발 완료 후 기대되는 토지와 건축물의 가치 합계를 나타낸다. 사업비는 착공에서 준공까지 발생하는 각종 비용의 합으로 산출되며, 비례율 방식에 따른 사업성 분석은 이러한 요소들을 토대로 조합원 개별 분담금과 투자 대비 수익률의 형평성을 검토하는 절차를 포함한다(강선호·유정석, 2013).

특히 정비사업의 경우, 일반적인 사업성 분석에서 사용되는 현가 할인율을 적용하지 않는다. 이는 정비사업의 평균 착공에서 준공까지 소요 기간이 약 2~3년에 불과하고, 사업비 산정 시 이미 금융비용이 포함되어 있기 때문에 별도의 시간 가치를 추가적으로 고려하지 않아도 되는 것으로 판단된다(<표 2>).

실물옵션은 금융옵션이론을 확장하여, 실물자산에 대한 투자의사결정을 분석하는 방법론으로 불확실한 미래 환경속에서 연기, 확장, 축소 옵션 등 의사결정의 유연성을 반영하여 현실적인 투자 평가가 가능하도록 한 방법이다. 실물옵션모형은 옵션 가격 결정 모형을 활용하여 미래의 불확실성을 반영한 사업성 평가가 가능한 도구로, 옵션 기간의 확정 여부에 따라 유한만기 옵션과 무한만기 옵션으로 구분된다.

Amram and Kulatilaka(2000)는 프로젝트의 불확실성이 높으면서도 전략적 유연성이 존재하는 부동산 개발 등과 같은 사업의 경우, 의사결정자가 정보의 유입을 통해 위험을 관리할 수 있으므로 실물옵션 모형이 적합하다고 언급하였다. 금융 분야에서는 옵션 기한이 정해진 유한만기 모형을 주로 사용하나, 부동산 개발사업의 특성상 무한만기 옵션 모형이 더 적절하게 적용될 필요가 있으며, 국내에서도 재개발사업의 최적 사업시점을 도출하기 위해 무한만기 옵션 모형을 활용한 연구들이 존재한다(진연화·유정석, 2019, 2020).

정비사업은 사업의 추진기간이 길고 시장 및 정책 변동성에 영향을 많이 받으며 일반적인 개발 사업 대비 다양한 이해관계자가 얽혀 있어 불확실성이 큰 개발사업에 속한다. 기존 NPV 방식에 해당하는 비례율을 활용한 사업성 분석은 긴 사업기간 중 특정시기(사업초기, 관리처분인가 시기 등)에 기준한 단일 사업성 평가를 수행하게 되는데 이러한 정적 접근법은 시장 변동성의 영향을 많이 받는 정비사업의 사업성을 명확히 평가하는 데 한계가 존재한다. 이에 사업기간이 확정되어 진행되지 않는 정비사업의 사업성을 평가함에 있어 실물옵션 방법론은 적절한 사업성 평가 방식의 대안이 될 수 있다(<표 3>).

무한만기 실물옵션 모형에서는 옵션탄력성이 중요한 역할을 한다.

옵션탄력성은 (식 2)를 통해 도출할 수 있으며 기초자산 가치의 변화에 대해 옵션 가치가 얼마나 민감하게 반응하는지를 나타내는 척도로 현금수익률(y), 기초자산 가치의 변동성(σ), 무위험 이자율(r) 등을 변수로 활용하여 추정된다. 추정된 옵션탄력성이 1보다 커야 투자결정이 실물옵션 모형에서 이론적인 의미를 지닐 수 있으며 변동성이 클수록, 무위험 이자율이 낮을수록 옵션탄력성이 증가할 가능성이 높다.

무한만기 시점의 최적임계점(V^*)은 투자 실행이 가장 유리한 시점에서의 기초자산 가치를 의미하며 현재 기초자산가치(V) 가 투자비용(I)에 비해 얼마나 증가해야 최적의 투자 타이밍이 되는지를 결정한다. 옵션탄력성이 커질수록 더 높은 기초자산을 기다렸다가 투자하는 것이 유리함을 의미한다. 최적 임계점은 (식 3)과 같이 옵션탄력성과 행사가격(I) 변수를 활용하여 산출할 수 있다.

(식 4)는 실물옵션을 고려한 투자가치[L(V)]를 의미하며 현재의 기초자산 가치에서의 투자가치를 의미한다. 현재의 기초자산가치가 최적의 투자임계점에 도달하지 못한 경우(V ≤ V^*)는 사업성이 있으나 일정 기간 사업을 유보하는 것이 유리하다고 판단할 수 있으며 이때의 투자가치는 사업이 최적 임계점에서 실행될 때 발생하는 기본 가치(V-I)에 현재 기초자산 가치가 증가함에 따 라 투자가치가 증가하는 비율$\left({\left(\frac{V}{V^{*}}\right)}^{\eta }\right)$을 곱하여 산출된다.

반대로 현재기초자산가치가 최적임계점에 도달한 경우(V > V^*)는 즉시 투자하는 것이 유리하며 해당 시점의 투자가치는 (V-I)로 결정된다.

실물옵션 모형은 옵션탄력성을 반영함으로써 현금수익률, 변동성, 무위험 이자율 등 시간에 따른 비용가치의 변화를 고려할 수 있어, 시간의 흐름과 불확실성을 반영한 사업성 분석을 수행 할 수 있는 장점을 가진다. 그러나 옵션탄력성 추정 시 변수 설정의 적정성 문제와, 조합원의 분담금을 산출하기 위한 비례율 방식의 사업성 추정을 완전히 대체할 수는 없다는 한계가 있다. 특히, 사업 초기 단계에서는 실물옵션 모형을 통해 사업성 변화를 추정하기 용이한 반면, 관리처분단계와 같이 사업이 확정되는 단계에서는 명확히 결정된 수치를 기반으로 사업성을 평가하는 비례율 방식이 여전히 필요하다.

따라서 본 연구에서는 사업 유형별 사업계획 변화에 따른 사업성 분석과 사업계획 조건 변화에 따른 사업성 시뮬레이션을 주요 목적으로 하고 사업 유형별 사업성 평가에 실물옵션 모형과 비례율 방식을 모두 적용한 후 그 결과를 비교·분석하는 방식을 채택할 예정이다.

본 연구에서는 사업 유형별로 인센티브, 공공기여 수준 변화가 정비사업의 사업성에 미치는 영향을 분석하기 위해, 먼저 관리처분계획을 통해 사업이 확정된 기존 정비사업 구역을 선정하고, 해당 구역의 기본 사업계획에 사업 유형별 변화 조건을 반영한 새로운 사업계획을 작성하였다. 사례구역으로는 2017년 주택재개발사업 관리처분이 완료된 광주광역시 북구 임동 2구역(“임동 중흥S클래스 고운라피네”)을 선정하였다. 해당 구역은 2020년 입주가 완료되었으며 민간 정비사업으로 추진된 재개발사업 구역이다. 사업 규모 측면에서는 계획면적이 36,458m²로 중규모 정비사업에 해당하며 서울 및 수도권 재개발 사업 대비 상대적으로 작으나 지방에서 시행되는 대다수의 재개발 사업 규모와 비슷한 수준이다. 사업 시행 후 기반시설도 특수한 형태의 상가나 공원, 학교 등 공공시설이 추가되지 않고 일반적으로 공급되는 녹지, 공원, 도로, 일반 상업시설(상가)이 개발되었다.

주택 규모 측면에서도 59m²~84m²(전용면적 기준)의 국민주택규모 주택이 공급되었으며 임대주택도 39m²의 국민임대주택 수준 규모의 주택이 공급되었다.

이러한 사업지 특성을 고려 시 해당 사업구역은 일반적인 재개발사업지역의 형태를 가지고 있다고 판단하여 분석 대상지역으로 선정하였다.²⁾

분석 대상 구역의 기본 계획을 토대로 본 연구에서는 공공참여형 정비사업이 도입될 경우 민간정비사업 방식과 달라지는 요소들을 반영한 2가지의 새로운 사업계획을 작성하여 사업성을 비교·분석한다. 공공참여형 정비사업에서는 용적률 혜택, 임대주택 기부채납, 공적주택 공급 비중 등 민간 방식과 차별화되는 인센티브 요소들이 주요 변수로 작용한다(<표 4>).

본 연구에서는 세 가지 시나리오를 설정하였다. 우선 A 시나리오는 분석 대상 구역의 기존 민간정비사업 방식의 사업계획을 그대로 반영하는 기본 시나리오이다.

이후 B 시나리오는 공공재개발에 가까운 내용을 반영하여, 전체 주택 수의 50% 이상을 공적임대로 공급하고, 전체 세대 수의 10% 이상(서울의 경우 20% 이상)을 공공임대주택으로 공급하며, 기존 계획 대비 증가된 용적률의 20%~40%를 공공임대주택으로 기부채납하는 조건을 반영한 사업계획을 작성하였다.

C 시나리오는 공공직접시행 정비사업 유형에 가까운 내용으로 구성하였다. 반영한 내용은 전체 세대 수의 80% 이상을 59m² 이상의 주택으로 공급하고, 재개발사업의 임대주택 기부채납 비율을 전체 세대의 15% 이내(재건축의 경우 9% 이내)로 제한하며, 공공분양(조합원 분양 포함)을 70%~80%, 공공임대와 공공자가를 합쳐 20%~ 30% 범위로 공급하고, 기존 계획 대비 종전 세대 수의 1.3배 이상 공급 보장을 반영하는 사업계획을 수립하였다.

공공참여형 정비사업에 해당하는 B, C 사업 시나리오 설정의 베이스 라인은 공공재개발과 공공직접시행 정비사업 유형에 적용되는 정책내용에서 제시된 수치 범위를 기반으로 임의 값을 설정하여 기초 분석을 수행하였다.

B, C 시나리오에 적용되는 용적률은 공공정비사업으로 사업을 시행할 경우 강화된 민간정비사업보다 강화된 공공기여를 적용받게 됨에 따라 사업구역의 용도지역에서 정한 법적상한용적률의 120%까지 상향 적용을 받을 수 있다. 이에 기본 시나리오에 적용되는 용적률을 분석 대상 구역의 법정 상한 용적률인 270%에 120% 상향을 적용한 324%의 용적률을 적용하였다. 용적률 상향에 따른 주택 수 계산은 증가된 연면적을 전용면적 기준으로 재산정한 후, 59.86m² 크기의 주택 단위로 추가 공급 가능한 주택 수를 산출하였다. 그 결과 59.86m² 기준 추가 주택 공급량은 387채에 달하는 것으로 분석되었다. 아울러 B 시나리오에서는 증가된 용적률의 20%~40%를 기부채납 조건으로 적용하여, 추가 공급된 주택의 약 20%를 기부채납하는 것을 기본값으로 산정하여 총 77채의 기부채납 효과를 분석에 반영하였다. 또한, B 시나리오에서는 조합원 분양분을 제외한 총 주택 수(890채) 중 공공임대 물량을 312채로 공급하도록 설정하였다. C 시나리오에서는 전체 세대 수의 15% 이내 범위에서 기부채납이 가능함을 고려하여 13%를 기부채납(135채)하고 공공임대와 공공자가의 공급 비율을 각각 24%와 0%로 산정하는 것을 기본 시나리오로 가정하였다.

본 연구에서는 고도제한, 층수 제한 등으로 인해 최대 용적률 적용에 제약이 있을 수 있는 지역적 특성은 분석에서 제외하고, 정비기반시설(도로, 공원, 녹지) 및 상가시설의 공급 계획은 기본사업계획에 반영된 값을 그대로 유지하여, 오로지 사업 유형별 혜택과 공공기여 수준의 변화가 사업성에 미치는 영향에 집중하고자 하였다. 이를 통해, 각 시나리오별 사업계획에 따라 민간정비사업 방식과 공공참여형 정비사업 방식 간의 사업성 변화 및 최종 공급 물량의 차이를 도출하고, 이에 따른 정책적·제도적 시사점을 제공할 수 있을 것으로 기대된다(<표 5>, <표 6>).

실물옵션 모형은 전통적인 사업성 평가 기법(예: NPV, 비례율 등)이 간과하는 미래의 불확실성을 확률적으로 반영함으로써, 투자 의사결정에 있어서 선택권(option)의 가치를 평가하는 방법이다. 전통적인 평가 기법은 미래 현금 흐름과 할인율 등을 고정된 변수로 가정하여 정적인 상황에서 사업성을 평가하는 반면, 실제 사업은 시간에 따라 사업 여건이 변동하며, 이로 인해 투자 규모 조정, 프로젝트 중단 또는 지연 등 유연한 의사결정이 요구된다. 특히 정비사업은 대규모 자본이 투입되고 사업기간이 길어 부동산 경기 상황에 따라 추진 여부가 크게 달라질 수 있으며, 중간에 사업이 무산되거나 지연되는 경우가 빈번하다. 이러한 점에서 실물옵션 모형은 사업 확장, 포기, 투자 지연 및 투자 방식 변경 등에 따른 선택권을 실물자산의 가치 산정에 반영함으로써 보다 유연한 사업성 평가가 가능하도록 한다.

본 연구에서는 정비사업의 사업성을 전통적인 비례율 방식이 아닌 실물옵션 모형 방식으로 분석하기 위해, 필요한 주요 변수를 각종 통계자료를 활용하여 산출하였다(<표 15>).

우선, 기초자산가격(V)은 분양 후 부동산의 가치 부분을 전체 사업 수입을 세대수로 나눈 평균 값을 반영하였다, 구체적으로는 사업 유형별로 조합원 분양 수익, 일반분양 수입, 상가 등 기타 판매수입을 전체 분양 세대수로 나누어 평균 기초자산가격을 산출하였다(<표 16>).

옵션탄력성을 산정하기 위한 현금수익률은 해당 주택을 사용하여 얻을 수 있는 수익률로서, 해당 시점의 전월세 전환율(6%)⁴⁾을 사용하였다. 전월세 전환율은 주택 보유자가 해당 주택을 임대할 경우 얻을 수 있는 수익률로 실질적 현금흐름을 대표할 수 있는 지표이다. 무위험 이자율은 2007년부터 2017년까지 3년 만기 국고채 수익률의 평균에 미국 국채 가산금리(1.1%)를 합산한 4.32%를 활용하였다. 무위험 이자율로 3년 만기 국고채를 사용한 것은 금융시장에서 국채가 대표적인 무위험 자산으로 간주되기 때문이다. 가산금리로 미국 국채 가산금리(1.1%)를 반영한 것은 국내 외 금리 변동성과 투자자 요구 수익률을 반영하기 위한 조정 요소로서 활용하였다. 두 가지 지표 모두 진연화·유정석(2019, 2020) 등 기존 선행연구에서 동일한 방식으로 활용된 바 있다.⁵⁾ 행사가격은 정비사업에 소요된 제반 비용을 전체 분양 세대수로 나누어 산출하였으며, 이는 사업 당 평균 지출금액으로 해석된다(<표 17>).

정비사업은 주로 아파트 단지 중심으로 이루어지므로, 분양주택의 가격 변동성이 사업성에 미치는 영향이 크다. 이에 본 연구에서는 분석 대상 사업구역의 사업 시작 전 10년 간의 아파트 매매가격 지수 변동률의 표준편차(8.7%)를 변동성 변수로 사용하였다.

또한, 옵션탄력성은 기초자산 가치가 변동할 때 옵션 가치가 얼마나 민감하게 반응하는지를 나타내는 지표로, Euler-Cauchy 방정식의 해를 통해 도출되며, 기초자산 가치가 1% 증가할 때 옵션 가치가 몇 % 증가하는지를 나타낸다. 본 연구에서 산출된 옵션탄력성은 7.05로 나타났는데, 이는 기초자산 가치가 1% 상승할 경우 옵션 가치가 7.05% 상승함을 의미하며, 해당 정비사업이 기초자산 가치 변화에 매우 민감하다는 점을 시사한다.

본 연구는 기존 선행연구를 참조하여 실물옵션 모형 분석에 필요한 변수를 설정한 후, 사업유형별로 실물옵션 가치를 산출하였다. 분석 결과, 최적 임계점이 높을수록 기초자산 가치가 더 높아야 투자가 최적으로 평가되는데, 세 가지 사업유형별로 각각 최적 임계점 수준의 기초자산 가치는 278.5백만 원, 236.9백만 원, 236.9백만 원으로 나타났으며, 이는 세 가지 사업 모두 현재의 기초자산 가치가 최적 임계점에 소폭 미치지 못하는 것으로 분석되었다.

투자가치는 현재 기초자산 가치 수준에서 투자 실행 시 추가적으로 획득할 수 있는 기대 가치를 의미하며, 이는 전통적인 NPV 계산과 달리 불확실성을 반영한 평가 결과이다. 실물옵션모형을 활용하여 분석한 결과 시나리오별 투자가치는 각각 31.9백만 원, 21.9백만 원, 22.06백만 원으로 나타났다. 또한, 세가지 시나리오의 행사가격대비 기초자산가격 비율은 각각 13.3%, 10.8%, 10.8%로 분석되었다.⁶⁾

실물옵션을 활용한 최적 임계점과 투자가치 분석 결과, 세 가지 사업 모두 현재의 기초자산 가치를 고려할 때 사업 진행이 수익성을 확보할 수 있는 것으로 나타났다. 비례율 방식으로도 시나리오별 사업성이 100%를 초과함에 따라 이는 일관성 있는 분석 결과가 나타난 것으로 볼 수 있다. 다만, 실물옵션 분석에서는 현재도 수익성은 존재하나 사업 진행에 따른 금융비용과 시장 불확실성을 감안 시 사업을 연기하여 현재 수준 대비 기초자산 가치가 소폭 더 상승하는 경우 비용 대비 최적의 사업 시점에 도달할 가능성이 높아지는 결과가 도출되었다. 정비사업의 특성상 사업 지연이 오히려 금융비용 증가, 조합원 반발, 정책 리스크 등의 요인으로 인해 사업성을 악화시킬 수 있기 때문에, 단순한 사업 연기는 실제 사업성을 더 악화시킬 가능성이 존재한다. 즉, 실물옵션 분석 결과는 일정 기간 대기를 통해 수익률을 극대화할 가능성을 제시하지만, 정비사업의 현실적 특성을 반영할 경우 빠른 사업 추진과 유연한 전략적 대응이 필요한 상황으로 분석결과를 해석할 수 있다(<표 18>).